社融增速回升可期，结构修复需要耐心
2023年8月货币数据点评
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文 财信研究院 宏观团队
伍超明 胡文艳
核心观点
一、政府债券发行提速、银行增加信贷供给支撑8月社融、信贷总量超预期回升，但结构上居民、企业中长贷同比延续少增，反映出地产销售和实体需求恢复仍偏慢、偏弱，逆周期政策显效有待进一步观察
一是社融方面，受益于去年同期基数偏低、政府债券和企业债发行提速，8月社融增量比上年同期多增6316亿元，社融增速较上月提高0.1个百分点至9%。往后看，受益于基数持续走低和财政货币协同发力显效，预计未来数月社融增速有望延续回升态势。
二是信贷方面，信贷回暖主因票据冲量支撑，居民、企业中长贷同比延续少增。8月新增人民币贷款1.36万亿元，同比多增868亿元。其中，受益于银行主动增加信贷供给，票据冲量明显同比多增1881亿元，是主要贡献力量；同期企业中长贷连续两个月同比少增，主要与高基数、弱需求和部分结构性政策工具到期相关；居民中长贷持续少增，反映出地产需求依旧低迷，房地产政策组合拳的效果仍待进一步观察。
三是货币供应方面，M2增速放缓0.1个百分点至10.6%，连续6个月回落，主因基数抬升、信用创造偏弱、居民存款减少等拖累；M1增速回落0.1个百分点至2.2%，低基数效应下仍维持低位运行，映射出地产低迷和企业盈利困难拖累企业现金流依旧偏紧。
二、预计货币政策或延续宽松格局，年内降准概率仍偏大
一是实体需求不足矛盾仍待缓解，货币维持宽松的必要性仍强，如8月PMI、核心CPI和地产销售高频数据均持续疲弱，表明需求不足持续对经济恢复形成较大钳制。二是银行净息差承压和MLF迎来到期高峰，央行降准增加低成本资金供给的概率偏大，以增强银行扩信贷意愿与能力。三是未来一揽子化债方案或加快落地，也要求货币政策在流动性和利率两个层面为此创造适宜的宽松环境。综上，预计年内央行降准概率或偏大，且若后续经济恢复持续不及预期，不排除再次降息的可能性
正文
事件：2023年8月份社融增量为3.12万亿元，比上年同期多增6316亿元；新增人民币贷款1.36万亿元，比上年同期多增868亿元；货币供应量M1、M2分别同比增长2.2%、10.6%，增速较上月末均低0.1个百分点，比上年同期分别低3.9和1.6个百分点。
一、政府债券与企业债发行提速，支撑社融超预期改善
8月份社融增量为3.12万亿元，比上年同期多增6316亿元（见图1），好于市场预期的2.6万亿元较多，也高于近五年历史同期均值；社融存量增速为9.0%，较上月提高0.1个百分点（见图2），实体融资出现企稳迹象。分结构看：
（一）政府债券和企业债是支撑社融同比改善的主因。一方面，受益于8月地方政府专项债发行明显提速，加上去年同期基数偏低，本月政府债券同比多增8714亿元（见图3-4），覆盖了社融同比增量的全部增幅，毫无疑问是本月社融的最主要支撑因素。另一方面，受去年同期基数偏低，一揽子化债政策落地预期持续升温，城投债发行明显加快，加之央行加大“第二支箭”对民企的支持力度等因素的影响，8月企业债券净融资额同比多增1186亿元（见图3），也对社融形成助力。其中，城投净融资额连续三个月同比多增且8月同比多增逾600亿元，是企业债的重要支撑力量（见图5）。
（二）实体需求与信心仍待缓慢修复，信贷、表外融资等对社融的支撑依旧偏弱。一是8月国内新增人民币贷款（社融口径，即对实体经济发放的人民币贷款）为1.34万亿元，较上月环比明显回升，但受实体需求与信心恢复偏慢，8月底推出的一揽子逆周期政策显效需要一定时间等的影响，同比仍少增102亿元，继续对社融形成小幅拖累（见图3）。二是受去年同期基数较高、实体融资需求依旧偏弱等因素的拖累，本月表外融资同比减少3764亿元（见图3），对社融的拖累显著。其中，表外未贴现银行承兑汇票、委托贷款、信托贷款分别同比少增2357亿元、少增1658亿元和少减少251亿元，前两者为主要拖累项，或与去年同期基数较高、部分表外票据转向表内等因素相关，信托贷款连续21个月同比改善，则源于监管偏松支撑相关融资得到合理支持、基建融资需求偏暖等相关。三是其他分项方面，受监管层明确优化IPO、再融资政策，以及资本市场波动较大、赚钱效应偏弱等的影响，8月非金融企业股票融资同比减少215亿元，亦不利于社融的改善。
预计未来数月社融增速有望延续回升态势。一是低基数效应有利于未来数月社融增速企稳回升，如去年9-12月份社融增速持续走低，由10.6%降至9.6%，对今年同期社融增速形成一定支撑（见图2）。二是政府债券对社融的支撑或持续偏强。受去年低基数效应，今年政府债券前期发行节奏偏慢（见图6），以及财政部要求今年新增专项债9月底前基本发行完毕推动其发行提速等的影响，预计未来数月政府债券有望延续同比多增态势，对社融形成有力支撑，如按照政府工作报告安排，9-12月份政府债券净融资规模有望达到2.7万亿元左右，同比去年同期约多增1万亿左右。三是随着一揽子化债方案逐步落地支撑城投融资回暖，加上央行加大力度推动民营企业债券融资支持工具（“第二支箭”）扩容增量，以及实体需求边际恢复，预计企业债对社融将由拖累转为支撑。四是受益于一揽子房地产支持政策密集出台支撑地产融资改善，加上基建等相关融资回暖，宽货币力度有望继续加力，预计实体信贷需求亦有望逐步改善。综上，预计上半年社融“表内外信贷支撑，政府债和企业债拖累”的分化格局有望逐步改善（见图7），未来数月政府债和企业债的支撑作用或增强，表内外信贷投放力度或趋稳回升，均对社融增速形成支撑。
二、信贷回暖主因票据冲量支撑，居民、企业中长贷同比延续少增
8月份金融机构新增人民币贷款1.36万亿元，比上年同期多增868亿元（见图8），好于市场预期的约1.1万亿元；各项贷款余额增速为11.1%，与上月持平（见图9），信贷总量超预期改善。但信贷结构未见明显好转，企业票据冲量是信贷回暖的主要支撑因素，企业短贷、中长贷同比继续少增，居民中长贷亦延续疲弱态势。
（一）企业端：票据冲量是主要支撑，短贷、中长贷均延续同比负增。8月份，非金融性公司及其他部门新增贷款9488亿元，同比多增738亿元（见图10）。其中，受益于货币政策加大逆周期调节，尤其是8月18日各部委提出“主要金融机构要主动担当作为，加大贷款投放力度”后，商业银行或主动增加票据供给“冲量”，推动企业新增票据融资3472亿元，连续两个月维持在3000亿元以上，同比多增1881亿元，是主要贡献力量；受实体需求偏弱、企业预期不稳等的拖累，企业新增短贷为-401亿元，连续两个月为负（见图11），同比减少280亿元；此外企业新增中长贷6444亿元，同比减少909亿元，连续两个月同比少增。企业中长贷持续少增，原因或主要有三：一是前期支撑企业中长贷维持强劲的结构性货币政策工具已部分到期，对相关信贷的支撑减弱，如科技创新再贷款、设备更新改造再贷款工具均已到期（见图14）；二是去年同期基数偏高和前期企业中长贷投放过多对当前信贷存在一定透支效应（见图11-12），也是重要拖累因素，如去年8月份企业中长贷同比多增7353亿元，为有统计数据以来历史同期最高水平，同时2022年8月-2023年6月企业中长贷累计同比多增5.87万亿元，对当前及未来相关贷款存在一定透支；三是当前实体需求不足矛盾依旧突出，尤其是地产、出口相关产业链企业投融资意愿不足对企业中长贷亦形成一定制约。
（二）居民端：地产低迷拖累中长贷持续少增，居民短贷小幅改善。8月份居民部门新增贷款3922亿元，同比少增658亿元，持续对信贷形成拖累（见图10）。其中，受房地产销售持续低迷等拖累，居民新增中长贷1602亿元，同比少增1056亿元，持续为近年来历史同期最低水平（见图13）。根据房地产销售高频数据，8月30大中城市商品房成交面积同比下降约23%，9月上旬该降幅进一步扩大至29%，表明地产需求尚未明显改善，对相关融资的拖累依旧偏大。但随着一揽子房地产支持政策落地甚至不排除政策继续加码可能，加上存量房贷利率调整有力缓解居民提前偿还房贷压力，预计未来居民中长贷有望逐步趋稳回升。相比之下，本月居民短贷新增2320亿元，同比多增398亿元，或与消费需求总体延续恢复态势和近期降息推动居民融资成本进一步下行相关。
从1-8月份累计数据看，国内新增人民币贷款累计同比多增1.76万亿元，总体保持一定扩张力度。其中，企业中长贷仍是主要贡献力量，累计同比多增约3.3万亿元（见图7），年内流向绿色、智能等升级领域和基建、服务业等薄弱环节的资金持续偏强；企业票据累计同比减少约2.8万亿元，总体拖累仍大；居民部门中长贷累计同比减少约4000亿元，反映出地产需求依旧低迷。
三、基数抬升与信用创造偏弱拖累M2增速回落，企业盈利困难导致M1增速维持低位运行
8月末M2同比增长10.6%，较上月回落0.1个百分点，连续六个月回落（见图15），原因主要有四：一是去年同期基数抬升不利于M2增速回升，如2022年8月M2增长12.2%，较上月提高0.2个百分点，不利于今年8月份M2增速提高。二是信贷增速磨底导致贷款创造存款的信用货币创造偏弱，也会制约M2增速回升。三是受存款利率持续压降、银行理财规模增长、服务消费需求恢复等的影响，8月居民存款同比少增约400亿元（见图16），拖累准货币增速回落约0.2个百分点，也不利于M2增速提高。四是本月财政存款环比减少9166亿元，有利于阶段性增加同时段银行体系存款，对M2增速形成一定支撑，但财政存款同比多增约2500亿元，表明当前财政发力总体依旧偏弱。
8月末M1同比增长2.2%，增速较上月回落0.1个百分点（见图15）。其中，占M1的比重超过80%的单位活期存款，其增速与上月持平为1.0%，同期受高基数的拖累，M0增速较上月回落0.4个百分点至9.5%，是M1增速小幅回落的主要原因。本月单位活期存款增速持平主因去年同期基数回落较多，实体企业现金流持续偏紧拖累其维持低位运行。一方面，2022年8月活期存款增速较上月回落0.7个百分点，对今年9月活期存款增速提高形成有力支撑；另一方面，8月30大中城市地产销售面积高频数据显示房地产市场持续低迷，加上1-7月份规上工业企业利润同比仍下降15.5%，反映出企业现金流或持续偏紧，不利于其活期存款增加，历史上房地产市场景气度与M1增速走势也较为一致（见图18）。往后看，受房地产仍在探底、工业企业盈利偏弱等因素影响，预计M1增速继续低位运行概率偏大，但基数走低有利于支撑其逐步筑底企稳回升。
8月份M1与M2增速负剪刀差与上月持平为-8.4%（见图17），表明宽货币向宽信用的传导依旧不畅，实体需求恢复动能仍偏弱，尤其是地产持续探底的拖累明显。往后看，随着一揽子逆周期政策持续加力，预计未来M1与M2的剪刀差总体有望收窄，但房地产恢复具有较大不确定性，将限制两者收窄幅度、制约经济和企业盈利恢复弹性。
四、预计货币政策或延续宽松格局，年内降准概率仍偏大
一是实体需求不足矛盾仍待缓解，货币维持宽松的必要性仍强。如从经济景气指数看，4-8月份制造业采购经理人指数PMI，已连续五个月低于临界值处于收缩区间，表明企业生产、投资意愿与信心仍偏弱，需求不足持续对经济恢复形成较大钳制。从价格指标看， 8月剔除食品和能源的核心CPI同比增长0.8%，持平于上月，继续处于“零”时代，低通胀是需求不足和信心不足在价格上的反映。从房地产高频数据看，8月份30大中城市商品房成交面积在去年同期极低基数的情况下同比仍减少约23%，9月上旬其同比降幅扩大至29%，房地产需求端恢复情况仍具有较大不确定性，也需要货币政策维持宽松环境助力其恢复。
二是银行净息差承压和MLF迎来到期高峰，央行降准增加低成本资金供给的概率偏大，以增强银行扩信贷意愿与能力。一方面，当前商业银行净息差（2023Q2为1.74%）已降至自律监管标准1.8%的下方，加上存量个人住房贷款利率下调、新增企业综合融资成本和居民信贷利率继续稳中有降，预计商业银行面临的利率、流动性等约束趋于增加，将制约其扩信贷意愿与能力。另一方面，9-12月份国内月均MLF到期量高达6000亿元，是1-8月份的2倍以上，目前银行获得MLF的资金成本为2.5%，远高于存款准备金的资金成本，因此相比续作，降准置换仍是缓解银行流动性和利率约束的最有效手段。按照近年来的经验，高峰期附近降准置换MLF，给银行释放更“便宜”的中长期资金的概率也偏大。
三是预计未来一揽子化债方案或加快落地，也要求货币政策在流动性和利率两个层面为此创造适宜的宽松环境。如7月24日政治局会议明确“制定实施一揽子化债方案”后，8月份央行二季度货币执行报告首次提出“统筹协调金融支持地方债务风险化解工作”，表明后续货币政策将维持偏宽松的环境为地方政府债务化解创造条件。
因此，预计年内央行降准概率或偏大，且若后续经济恢复持续不及预期，不排除再次降息的可能性，同时为兼顾短期经济恢复和中长期产业升级目标，适度缓解货币总量政策信用扩张效果偏弱的困境，结构性货币政策工具仍将继续发力。
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