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（来源：中邮证券研究所）
转自：中邮证券研究所
投资要点
上周，美国集中补发了一系列因政府停摆而推迟披露的经济数据，整体指向通胀与就业同步降温。在上一期报告中，我们判断，2026年美联储降息幅度将超出当前市场隐含的两次降息预期。
股市方面，2026年宏观环境更有利于中小盘。相较于大型企业，美国小企业对利率变化更为敏感，其融资与经营对降息的依赖程度更高。利率，尤其是长端利率的下降，对小企业经营形成实质性支撑。
自2022年进入加息周期以来，小企业盈利表现相对于大型企业明显承压，但近期市场对小企业盈利预期的修正已经缩小了与大企业之间的差距。并且小企业股价相较大企业已经接近历史最低点，未来反弹空间可期。类似地，当前小企业和大企业的相对估值也处于历史低位。从历史上看，降息周期往往对应着小企业估值的修复。
除了对小企业更加利好的宏观环境，科技巨头的资本开支也能够带动其下游小企业的盈利实现改善。历史经验表明美国整体资本开支与小企业营收具有较强的正相关性。
此外，相对于大型企业来说，美国小企业面临着更大的制度成本，包括环境影响费用、雇佣应对监管专业人员的人力成本等。从这一角度看，小企业更受益于未来“放松监管”的政策导向。
一海外宏观数据跟踪
]article_adlist-->1.1 上周重要事件与数据跟踪
12月19日，日本央行宣布将基准利率从0.5%上调至0.75%。这是日本央行自2025年1月以来、时隔11个月的再次加息，利率水平创30年来新高。日元不涨反跌，美元/日元在上周五连破156、157关口。日本10年期国债收益率上行至2%附近，创多年高位。日本央行认为，核心通胀率仍在温和上行，物价走势与下半年展望目标基本一致。尽管名义利率上调，但央行预计实际利率仍将维持在负值区间。
上周美国宏观信息的主线在于停摆后的关键经济数据补发，但是数据完整性、质量和口径引发争议，市场重新定价美联储2026年初是否继续降息。就业方面，11月非农新增就业6.4万，而失业率升至4.6%，自6月至11月，失业率已连续五个月上行（不考虑缺失失业率数据的10月份），显示劳动力市场降温趋势仍在延续。通胀方面，11月CPI同比回落至2.7%，但由于政府停摆导致10月CPI数据缺失，环比口径缺失。劳工统计局数据收集受限，部分数据采用“结转填补”方式估算，导致住房等关键通胀类别数据失真。另外，11月数据采样推迟，可能导致过多计入了“黑色星期五”打折促销活动的影响。综合来看，美国通胀仍在降温，但实际放缓幅度可能低于当前官方数据所反映的水平。
1.2 本周重要数据与事件
二
美联储观点跟踪
1. 纽约联储主席威廉姆斯：
在上周接受CNBC采访时指出，在12月降息后，当前政策位置较为平衡，没有紧迫的理由马上再降一次，需要更多数据再评估下一步。重启储备管理购债计划（RMP）并不是重新启动QE，而是为了保证银行体系准备金充足的技术性安排。他还提到了通胀与就业数据可能受到政府停摆带来的失真影响。
2. 美联储理事沃勒：
在耶鲁大学SOM CEO Summit中发言表示当前利率可能仍比中性利率高出约50–100bp，因此还有降息空间，但不主张立刻采取大幅动作，更偏循序渐进。他提到就业增长接近零，劳动力市场在走软，这是他倾向继续降息的重要理由之一。在被问及总统施压与沟通边界时，他表示会绝对捍卫美联储独立性，并谈到与白宫沟通应保持专业、克制的渠道。
3. 美联储理事米兰：
在哥伦比亚大学做了题为“The Inflation Outlook”的演讲：当前官方通胀读数看起来偏高，但其中相当一部分并不代表当下的真实供需压力。住房通胀本身就会系统性滞后于新租金走势，他预期未来住房通胀会更快回落；此外，与资产价格相关的投资组合管理费用等会把通胀测得更高，从而造成他所说的“虚高通胀”。按他偏好的、剔除住房与部分隐含价格后的口径看，潜在通胀可能已接近美联储目标附近。他也对“关税是导致核心商品价格回升的主因”持怀疑态度，认为这不应成为美联储推迟降息的借口。
风险提示
若通胀超预期导致降息节奏推迟或幅度受限，长端利率维持高位，将削弱小企业融资改善效果；若资本开支不及预期或监管放松进展有限，可能制约小企业盈利与估值修复空间。
报告信息 ]article_adlist-->证券研究报告《中邮证券-通胀与就业同步降温》
对外发布时间 ：2025年12月22日
报告发布机构：中邮证券有限责任公司
分析师:李起 SAC编号:S1340524110001
研究助理:高晓洁 SAC编号:S1340124020001
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| 研究所
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